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支付科技行业已跌无可跌！降息周期来临，没落巨头们能否翻身？
2024.09.23
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在疫情时，由于无接触支付和线上支付的快速普及，支付科技公司的高光更是达到了顶点。然而好景不长，近两年由于种种原因，支付科技公司几乎被集体团灭。很多公司的股价都跌超了80%，并且仍然没有什么起色。然而，现在这种情况恐怕要迎来改变了。#SQ #PYPL #支付 #支付行业 #支付科技
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要说这两年变化最大的几个行业，支付科技必须得算上一个。支付科技一直以来都是牛股频出的领域。像PayPal，Block，Affirm这样的公司，曾经都是极具爆发力的长牛股。在疫情时，由于无接触支付和线上支付的快速普及，支付科技公司的高光更是达到了顶点。然而好景不长，近两年由于种种原因，支付科技公司几乎被集体团灭。很多公司的股价都跌超了80%，并且仍然没有什么起色。
然而，现在这种情况恐怕要迎来改变了。最近整个宏观环境发生了不小的变化，而整个行业的估值又已经低到了一个非常诱人的地步。这是否意味着，支付科技行业将迎来机会呢？本期美投Pro视频，我们就来深度分析一下，这个被遗忘了很久的明星行业，支付科技。
为什么我最近开始留意起支付科技板块了呢？
这跟宏观环境的变化有很大关系。在刚发布的主频道视频中，我详细分析了当前美股市场的投资逻辑。我们说，这次美联储降息决议，反映出美联储终于开始展现政策的前瞻性了。这意味着未来美国经济软着陆的可能正在增加，经济周期上行虽然不会马上发生，但是变得可期了。在这条宏观背景之下，投资者可以开始尝试提前布局一些周期股，来把握即将到来的复苏周期。而支付科技板块正是这样一个能够带来周期性利好的行业。
像PayPal，Block这样的公司，他们在整个科技板块里，算是对经济较为敏感的。因为支付这个事情和经济活动有最直接的关系。经济好的时候，消费活动会增加，天然地就促进了支付行为。而且和一般的支付公司还不太一样，像PayPal和Block这样的支付科技公司，他们现在最主要的客户，都是对经济最为敏感的中小企业，或者中低收入者。因此，一旦经济开始见底反弹，鉴于支付科技行业的经济敏感属性，他们将能够受到不俗的利好。
不仅经济复苏将会利好支付科技，降息同样也对支付科技有着显著的促进。在降息的环境中，支付公司的融资成本也会下跌，这在一定程度上也能让利润率得到一定的扩张。比如，Block就有Afterpay这种先买后付（Buy now pay later）的业务，这部分业务的主要成本就跟利率直接挂钩的。所以随着PayPal和Block完善自己的支付生态，降息对他们也是有直接好处的。
另一个值得关注的短期利好，是即将到来的消费季。今年年底，我们将迎来三年来第一个在降息环境下的消费季。对于这一次的消费季，市场普遍的预测都比较中性。比如Mastercard就估计，今年的情况会和去年，以及疫情前的平均水平差不多。
然而，最近的数据显示，消费者的信心正在回归。比如最近一次财报季，沃尔玛，Target，Costco的财报都显示出，消费在明显恢复。而前瞻指标消费者信心指数，在经历了7月的低谷之后，也已经有连续两个月上升。从历史上看，当降息开始之后，这个指数大概率还会继续上升一段时间。所以今年年底的消费季实际的情况，还是值得期待的。再加上市场还没有price in这个趋势，我认为它有机会成为支付科技的一股意外动能。
除了这些外部的经济因素利好以外，另一个我们关注支付科技板块的原因，在于估值。这两年整体美股的估值释放，带起来了不少科技股的估值。然而支付却是个例外。下图是我截取的PayPal和Block过去5年的估值表现。可以看到，两家公司的估值都还处于历史低位，也没有受到这两年估值释放的影响。
当然了，这些公司的估值之所以起不来，也是有原因的，这点一会还会讲到。但从客观事实上看，支付科技公司的估值的确来到了非常诱人的地步。那些在22年之前的泡沫，在这一轮加息中已经全部被抹掉了。这让我们可以更加理性的来看待公司的价值。
总的来说，无论是美国宏观经济的变化，还是即将到来的购物季，对于支付科技公司来说都是明显的利好。考虑到他们现在估值依然处于低位，从短期来看，这个板块的确是有吸引力的。
不过，如果把视野稍微拉长一点去看，情况或许就有些不一样了。为什么这么说呢？
这是因为，整个行业的长期竞争已经变得过于激烈了。尤其是在进入后疫情时代，这个趋势变得越发明显。虽然支付本身，尤其是网上支付，还是一个在不断上升的行业，但这几年，整个赛道已经变得越来越拥挤，蛋糕已经开始不够分了。从下图可以看到，最大的PayPal现在只是占有42%的市场份额，而在十年前，PayPal的市场份额可是占到80%以上的。这背后，就是因为像Block，Stripe，以及Shopify这样公司的崛起，来抢这块蛋糕。事实上，这张图还没有算上像苹果和谷歌这些科技巨头，所以实际上的竞争还要更加激烈。
为什么这个赛道正变得越来越拥挤呢？一方面，跟行业利润丰厚有关，这天然吸引了很多巨头和资本想要进来分一杯羹。另一方面，也是更重要的原因，是支付这个技术已经变得很成熟了。支付科技听上去很前沿，但这个行业已经发展了30年，技术可以说非常成熟，没有什么壁垒可言了。这最直接的体现，是没有功能上的差异化。没有什么是只有PayPal或者Block有，而其他人没有的。一旦一个功能或者创新火起来之后，很快就会被别人复制。比如，Block曾经因为它的Square支付工具，在餐饮商家里占有巨大的市场份额，但近几年，一些新的平台，比如Toast（TOST）和Shift4 Payments（FOUR）都在崛起，已经抢走了很大一块的市场。
另一个限制了支付科技公司长期建立技术壁垒的原因，是AI应用的匮乏。对于一个已经很成熟的行业来说，龙头公司如果想建立起更高的技术壁垒，现在最好的方法就是AI。就像特斯拉利用AI去做自动驾驶，和苹果用AI来提升用户体验一样，谁能在AI发展的初期占得一定的优势，未来的护城河必然会变得更加安全。然而，对于支付科技这个行业，直到今天，AI在他们身上可以说是完全没有进展。现有的AI应用都只是在一些比较边缘的场景，比如识别诈骗交易，反洗钱等。短期内也看不到有什么能突破的应用。而如果没有AI应用上的进展，那对于像PayPal这些龙头公司来说，就错失了借这次技术革命来扩大竞争优势的机会了。	
所以，支付科技这个板块里，不仅现在没有一家公司拥有不可突破的护城河，未来也很难有公司能做出来。没有超额的护城河，就没有超额的利润，这就大幅削弱了公司的长期投资价值。不光没有超额的利润，如果技术壁垒不够的话，一旦竞争起来，甚至还会有利润被挤压的现象。像最近两个季度，PayPal为了和对手Wise竞争，主动降低费用来吸引商户，导致公司的抽成比率在最近两个季度里出现下降，从原来的1.78%下降到1.72%
所以，我认为投资支付科技板块，还是要看准行业的东风。在行业东风来的时候，就会出现一波流的增长，这时候投资任何一家公司都值得期待。但一旦风停了，大家又开始互相抢蛋糕吃，这时候公司的增长和利润率都会承压，业绩也就开始出问题。而这一点，是支付科技行业长期发展最大的问题，也限制了相关个股长期的投资价值。
总的来说，综合考虑了支付科技行业短期和长期的投资逻辑后，我认为板块的短期发展是更明确的。在未来半年到一年的时间里，乘着宏观环境的东风，配合上当前较低的估值，说不定能获得一波不错的周期盈利。但如果想要长期持有的话，那就要非常谨慎了。这个行业抢蛋糕的人实在太多了，这必然会导致个股的长期发展存在一定的局限性。所以我认为，行业本身还是更适合做周期play，但如果是长期投资的话，我个人并不是十分推荐。
当然了，具体到个股来看，这个情况也不一样。毕竟只要公司自己发展得好，能抢到更多的蛋糕，那也会有不错的表现。而且即便是周期play，我们也有必要去投资基本面更好，更让人安心的股票。那么接下来， 我就来给大家具体分析一下， PayPal和Block这两家公司，看看他们的投资价值如何？
要注意的是，由于这两家公司我之前都做过系统性的分析，所以今天就不从零去介绍了，我只会把我认为最重要，对投资影响最大的问题给讲清楚。如果大家想更多了解这两家公司的话，可以在评论区中找到往期视频。
先说PayPal。PayPal这家公司一直给人一种老气横秋的感觉。作为第一代成功的互联网企业，PayPal早已过了他最耀眼的时期，现在更多是在吃老本。
而PayPal也确实吃得起老本，现在他即便躺着不动，也有源源不断的钱进来。从公司的基本面上看，其实PayPal的财务状况还是很稳健的。这主要体现在几个方面。首先，他的利润率很不错，这些年毛利率一直稳定在40%附近，公司的现金流也很稳定。另外，PayPal这些年也还是在按部就班地发展的，公司旗下的软件Venmo正在快速吸收年轻用户的群体，传统的支付业务也在扩充到海外市场，而随着行业本身的发展，尤其是线上支付的进一步普及，PayPal在同样的用户上也获得越来越多的收入。所以这些年，即便是比较差的时期，也能有5%到10%的增长。目前看来，未来几年维持个5%到10%应该还是没有问题的。
这样的增长本身的确不让人兴奋，但我们投资要考虑到，公司的估值已经很低了。在如此低的估值下还能有一个稳定的增长，那就意味着，PayPal整体的下行风险将非常有限。只要管理层按部就班地发展，不犯大错，PayPal想要继续下跌也挺难的。而这就给投资者一个相对较好的容错率，也是为什么，很多人已经把PayPal当成一个成熟的价值股来看到的。
然而从另一个角度去看，投资肯定不能只看一家公司的下限。对于PayPal这种躺平的公司来说，它长期还是否有投资价值，关键就是去看它能否找到新的增长点。而说到这，就不得不提去年新上任的CEO克里斯了。不得不说，这位新CEO上任一年后，的确给公司带来了一些改变，让我对PayPal这家公司有了更多的期待。那么新CEO都做了些什么呢？
这第一个改变，是公司在积极地发布新功能。在此之前， PayPal已经很多年没有做什么新产品的更新了。而在新CEO上任后，他大刀阔斧地做了一系列的尝试，其中最广受好评的，就是今年年中推出了新的支付方式Fastlane。
Fastlane是PayPal一个在后台存储用户支付信息和地址的功能。一旦用户允许PayPal存储他的个人信息，未来他们在不同商家支付的过程中，包括之前没有交易过的商家，都不再需要输入任何新的信息，直接一键支付，从而让支付的过程更加简单，减少摩擦。
虽然这个改动看上去很小，而且也不新鲜，但实际发布后的效果却非常好。用户在打开了Fastlane的功能过后，交易成功率从40%-50%大幅提升到了约80%，支付花费的时间也平均减少了32%，不仅提高了用户的使用体验，也增加了撮合交易的成功率。而这些，最终都会转化成PayPal的业绩。现在，Fastlane的推广只是刚刚开始，公司正在与不少大公司，比如Salesforce，Adobe这样的公司合作，未来Fastlane或许会成为PayPal一个新的旗舰支付方式。
Fastlane初期的效果虽然很不错，但我也有必要给大家提个醒，那就是Fastlane这个技术肯定很快被模仿。看前面的视频也知道，这个技术其实非常简单，如果它真的效果显著的话，那其他竞争对手必然会快速跟进，这就削弱了Fastlane本身的优势。因此在我看来，Fastlane这个创新是不错，但也要给一个合理的期待。
第二个改变，是公司宣布进入广告领域。在今年年中，公司宣布未来推出一个名为“PayPal Ads”的广告平台，这将会给公司带来一个全新的增长点，尤其是在利润率的提升上。因为广告业务一直以来都是利润率非常高的，它的启动成本很低，而受众又很广，商家的付费意愿又很强。像亚马逊这些年利润率的快速增长，就跟广告业务有很大关系。为此，公司还专门请来Uber的广告副总裁来领导这个项目。
在我看来，这个决定做得相当不错。PayPal在广告业务上其实是有一定优势的，公司有超过4亿个活跃账户，而他们有这些用户的实际消费数据，这是一般公司没有的。有了这些实际消费的记录，PayPal就可以很容易地推断出用户的消费偏好，从而推送精准广告。
当然了，广告业务对于PayPal还是有很大不确定性的，毕竟公司还没有给出具体的方案，而且PayPal也没有做广告的底层文化和技术，所以整个业务的发展依然存疑。不过即便如此，这个业务发布的本身还是值得表扬的，和Fastlane的推出一样，都说明公司的确在努力寻找的新的增长，不再躺平了。
整体来看，我认为PayPal的上方潜力还是需要谨慎看待的。公司未来的两个重要的潜在增长点，无论是Fastlane，还是广告业务，都具有较强的不确定性，我认为暂时还不足以给公司带来足够的价值提升。而相比之下，公司的下方风险较低，这一点的确定性倒是强很多。因为公司的基本面是真的很稳健，估值又比较合理，只要没有出现太大的意外，那么下跌的空间并不大。
而这两个特点，就能看出PayPal是一家适合周期play的公司。因为周期play说白了就是投机，趁东风起来的时候赚点钱，在风停下来之前及时撤退。这种玩法对于长期的投资价值其实要求不高。我在乎的，就是短期内不要亏钱，不要在我投机的这一年半载的时间里碰上一个会让我损失本金的大跌。所以很显然，PayPal就很适合做这种投机，再加上PayPal本身就是龙头，行业的东风对PayPal的促进是具有确定性的。因此我认为，PayPal会是个不错的周期Play，但还没有足够的长期投资价值。
聊完了PayPal，我们再来看Block。Block是目前几个主流支付科技公司里，生态最完善的。在商家那边，有 Square，在消费者这边，有CashApp，另外，公司这几年还在大力发展银行业务，像是信用卡，银行借贷等。前不久公司还收购了After Pay，进军先买后付领域。正因为有这么完整的布局，而且产品做的也不错，所以Block多年来备受市场的关注。
然而，Block这一年多的表现让市场非常失望。他们当下面临最大的困境，就是增长放缓，尤其是新用户，增长已经接近停滞了。比如，市场最关注的CashApp月活用户数，在最新的财报中同比仅增长了5%，环比则仅仅增长了1.7%。在收入端，排除了比特币的收入后，现在每年的增速都在逐步放缓，从22年的38%，到去年的23%，再到今年的仅有13%。而且市场的普遍预测，未来几年的增长可能只有个位数。这对于一家还处于高速发展期的公司来说，显然是无法接受的。
不过，管理层自己也意识到这一点，他们也发现要获取新用户正在变得异常困难，所以公司现在做的事情，已经不再是扩展用户，而在现有用户的基础上尽可能地提升利润。这主要体现在两点。
第一，是给同样的用户提供更多的服务，从单个用户赚更多的钱。过去这一年，公司就大力发展银行业务，他们给用户发信用卡，提供贷款等，而他们确实也发展得还不错。比如，Cash App信用卡过去一年的活跃用户来到了2400万，同比增长13%。贷款发放量在过去一年里甚至涨了300%。	
第二，是削减成本。就像是之前的Meta一样，Block也把过去这一年称之为效率年。他们裁员了公司8%的员工，并且大幅削减了运营成本。从下图可以看到，2024年，公司所有的成本占比都出现明显的下降。
正是因为这两点的努力，Block的财务数据出现了一定的改善，主要体现在利润率上。从下图可以看到，公司的运营利润和EBITDA过去这一年都有了不错的提升。
往后看，这样的利润改善应该还能继续，这对于投资者来说算是个不错的安慰。但说实在的，对于Block这样的公司，我们还是更在乎增长。毕竟一家做出了这么多支付生态，如此有野心的公司来说，光靠这5000多万已有用户的市场显然是不够的，这只是现在PayPal的十分之一而已。而且支付和一般的行业不一样，他们提升效率和护城河的方式就是靠拉人头，越多的人去使用他们的产品，才能产生网络效应，用户粘性才会越高，这才保证，即便竞争对手复制了自己的功能，也不会被抢走市场份额。而显然，Block并没有做到这一点，增加利润率，在我看来只是公司退而求其次的选择而已。
除了增长以外，现在投资Block还有一些不得不考虑的风险。首先公司的管理层问题。在一年前，Block曾经被做空机构兴登堡指责其操纵股价，债务过高的问题。他们当时做了两年的调查，而且还和几位前员工沟通过，认为Block这家公司在自己的产品平台，以及公司财务上，都存在欺诈和犯罪相关的行为。其中有前员工更是爆料，公司有40%到75%的账户是假的。
这样的指控确实非常值得担忧，我在当时直接清空了Block的股票。管理层的诚信问题是不能妥协的。这是一个巨大的下方风险，而且是我们普通投资者不可控的下方风险。即便近一年Block没有进一步暴雷，但是有过财务造假经历的管理层，很难让投资者再度信任。
从我个人的经验来看，我也不相信Block的管理层有所好转。为做这期视频，我时隔一年再度翻开了Block的财报。我发现Block管理层仍然很喜欢避重就轻。在他们的研报和财报会议上，我很难找到真正有用的信息。管理层总是把这两年的利润率提升，未来市场规模有多大，以及像信用卡增长这些“好消息”拿出来讲，但更能体现公司真实业绩的数据却喜欢藏起来。看来，财务暴雷后，Block的管理层并没有做出太大改变。
而另一个不得不关注的问题是它的比特币业务。近两年，公司在比特币投入越来越大，已经影响到它传统的支付投资逻辑了。现在公司持有价值5亿美元的比特币，而且还在持续增加中。最近公司还投入到一个新业务，挖币芯片，相当于和英伟达的挖币芯片直接竞争。这个业务本身是一个好事，毕竟增加了一个收入来源。但从投资的角度上看，其实增加了投资难度，因为这将会使得Block的业务和比特币深度绑定，那么也就不得不承受比特币高波动的风险。
整体来看， Block并不是一家容易投资的公司。先不说它的主营业务，支付的增长在不断放缓，就公司的管理层问题和比特币的风险，就让这笔投资变得非常复杂。虽然block的估值和PayPal一样，也很便宜，甚至更便宜，排除掉比特币收入后的市销率只有3倍，但考虑到短期风险太重，他的投资逻辑就和PayPal完全不同了。
对于Block来说，尽管它也受到经济周期的利好，但他却并不适合作为一个周期play。最主要的原因就是他的下行风险太强，而且不可控。就像我前面所说，如果你本来只是想投机个一年半载，结果东风没等到，反而遇上大跌，那这个投机就得不偿失了。
如果投资Block，他的逻辑更像是买彩票。他的上限显然是比PayPal更高的，而且也更便宜。但是它的愿景要想实现具有极高的不确定性，而且潜在亏损较大。所以唯一可行的投资方式，就是极小仓位布局，照着买彩票的思路投资。这样亏了也不心疼，万一涨了回报也不会太差。不过，我个人不喜欢这种投资方式，我也不会选择投资这家公司。
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