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ASML芯片业最强价值投资？100%垄断，为何还风险不断？深跌后，ASML出机会？
2024.10.07
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在当今数字化革新和科学技术飞速发展的背景下，有这样一家芯片公司 —— 它几乎是所有热门科技进步和突破的受益者。是一家作为长期价值投资者，不得不了解的一家公司。今天咱们就来聊聊这只受益于AI发展，拥有芯片行业“皇冠上的明珠”称号的公司，阿斯麦。股票代号，ASML。#ASML
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文字稿
在当今数字化革新和科学技术飞速发展的背景下，有这样一家芯片公司——它几乎是所有热门科技进步和突破的受益者。无论是AI、云计算，还是自动驾驶与人形机器人，之前美投君所介绍的科技增长趋势中，这家公司都能从中受益。不仅如此，它在自身所处的行业领域中还占据着罕见的绝对垄断地位，为其带来了无与伦比的确定性增长。
确定性，正是每一个投资者梦寐以求的特质。它不仅可以让我们在投资时更加安心，更是长期价值投资持续盈利的核心。而这家公司的确定性，是可以比拟英伟达，台积电，Costco的存在，也是作为长期价值投资者，不得不了解的一家公司。那么今天这期视频，咱们就来聊聊这只受益于AI发展，拥有芯片行业“皇冠上的明珠”称号的公司，阿斯麦。股票代号，ASML。
和一般的芯片公司相比，阿斯麦的商业模式并不复杂，它就是一家卖光刻机的硬件设备制造商。公司的业务分成两部分，卖设备的系统业务(System)，和服务业务（Service）。
从收入构成来看，卖设备是最主要的收入来源，占公司收入的80%以上，对公司的业绩有着决定性的影响。而服务业务则相对次要，主要是对客户设备的维修与保养。这部分不仅占比较低，只有20%，而且多年来一直比较稳定。其实服务的表现本质上还是看设备卖得好不好，毕竟只有设备卖得多，保养与维修的需求才会相应增加。所以，接下来我们分析的重点，还是会放在卖设备这部分。
那阿斯麦生产的光刻机到底有多神奇，可以让它光靠卖设备，就支撑起3000多亿美元的市值呢？光刻机可能是这个世界上最复杂的硬件设备了，它也是芯片制造中最为重要，最不可或缺的设备。光刻机的原理，是通过激光，将设计好的电路图案“印刷”到芯片上，类似于把照片印在纸上的过程，只不过这个印刷过程极其精细，其难度跟在一根头发的横截面上雕刻一个城市差不多。而光刻机的先进程度，也直接决定了芯片的精度、复杂度以及最终的性能，光刻机的技术水平越高，芯片可以做得越小、性能越强、功耗越低。
正因为光刻机在芯片制造中的不可替代性，所有主要的芯片制造公司，包括台积电、三星、英特尔，都是阿斯麦的重要客户，他们必须依赖阿斯麦的光刻机来生产芯片。事实上，阿斯麦大部分的收入来源，就是来自于这三个客户。所以阿斯麦在整个芯片产业链中处于非常上游的位置，这里的企业天然就有更强的议价优势。
阿斯麦的商业模式并不复杂，而从投资的角度看似乎也是如此。阿斯麦这只股票最核心的投资逻辑，就是它长期的确定性增长。前面说过，阿斯麦的确定性是可以比拟英伟达，台积电，Costco这样的优质股的。那阿斯麦的确定性体现在哪里呢？
首先，也是最为重要的，是阿斯麦有着绝对的技术垄断优势。在光刻机这个行业里，有三个主要的玩家，阿斯麦，日本的佳能和尼康，但在高端光刻机领域，只有阿斯麦一家企业在做。日本的两家企业早早就放弃了新技术研发，现在只能在低端市场去分蛋糕。
这种独占现象在芯片行业中极为罕见。芯片领域通常竞争非常激烈，每个细分赛道都有多名玩家。比如内存市场有三星、海力士、美光；CPU市场上有英特尔、AMD、ARM；而即使是当下最受关注，被认为英伟达有绝对技术优势的GPU，也有AMD和博通在虎视眈眈。
但光刻机领域的格局却截然不同。下图展示了光刻机市场份额随技术等级的变化。可以看到，在最高端的EUV光刻机领域，阿斯麦占据了100%的市场份额。所有7纳米以下的芯片，都只能用EUV光刻机来制造。也就是说，最高端的芯片对于阿斯麦是100%的依赖。在次高端领域的ArFi，浸润式DUV，阿斯麦也超过95%的市场份额。而实际上，光这两款型号的光刻机，就占了阿斯麦公司80%以上的卖设备收入，也占了整个行业绝大部分的利润。
阿斯麦之所以能实现这种垄断地位，有一定的历史原因。本来，这个行业一直是三足鼎立的，这几家公司的技术差距并不大。而到上世纪90年代，随着芯片复杂度的增加，当时流行的DUV已经不够用了，于是，这三个玩家都开始投入到下一代产品，EUV的研发当中。可EUV光刻机的研发难度极高，也是个非常烧钱的项目，所以这个技术本身的研发就面临巨大的阻碍。再加上那个年代，日本的两家公司都遇到了美国的技术打压，于是他俩相继放弃了，阿斯麦成为唯一一个坚持做研发的企业。最终，在十年如一日的努力研发，65亿美元的投入，以及做了大量的系统组件供应商的收购并购后，阿斯麦在2017年，终于成功做出了第一台EUV光刻机，实现了先进光刻机技术的绝对垄断。
在可预见的未来，阿斯麦不可能看到任何竞争对手。首先，佳能和尼康已在二十多年前退出竞赛，且无意重返这一领域。其次，考虑到EUV光刻机的研发耗时耗资，几乎没有公司愿意承担这种高昂的风险和漫长的周期。而阿斯麦也已经和几千家零件和供应商保持密切的关系，其中很多公司甚至直接被阿斯麦给收购，这个供应网络是阿斯麦花了几十年时间建立起来的生态系统，不是一个外部参与者可以轻易实现的。
因此综合来看，我们可以大胆地说，先进光刻机这个细分赛道上，阿斯麦将会独享100%的份额，不会有任何有意义的竞争出现。现在没有，未来也不会有。
不仅没有人有能力来抢阿斯麦的蛋糕，更重要的是，这个蛋糕还会确定性地不断变大。
芯片是21世纪的石油，我们人类几乎所有的技术发展都离不开芯片的支持，尤其是离不开高阶芯片的支持。因此，任何科技进步都将推动芯片行业发展，这在过去几十年的技术演变中已得到验证。而阿斯麦又是所有芯片制造中不可或缺的设备供应商，所以技术的进步必然会带动它的业绩增长。
而在这些技术中，最重要的毫无疑问就是AI。事实上，在AI爆发之前，市场曾经一度怀疑阿斯麦的设备能否这么顺利地卖出去。毕竟，这个市场上对于最高阶芯片有需求的公司并不多，过去这两年更是只有苹果一家愿意去买台积电最先进的三纳米订单。光刻机又这么贵，动辄就上亿美元，甚至 	最新的型号已经高达3.8亿，那要是终端需求不够高的话，真的能卖得出去吗？
然而，AI的爆发性增长就抹掉了很大部分的质疑。不仅对芯片需求在短时间内大幅增加，行业的天花板得以快速提高，而且AI还特别依赖最先进制程的芯片。因为AI芯片很复杂，又特别费电，所以为了保证良率和低能耗，就必须用最先进的制程来制造。像是英伟达的GPU，全部都是最先进的5纳米和3纳米制程。而这就让阿斯麦的竞争优势得以更大的体现。毕竟所有7纳米以下的芯片都需要阿斯麦最先进的EUV光刻机。
这一点也可以从市场对于台积电未来营收预期中看到，下图就展示了台积电营收中，智能手机和AI相关芯片的份额比较。可以看到，在AI爆发之前，也就是2023年之前，智能手机一直是台积电主要的营收来源。但在2023年之后，AI相关的收入出现了爆发性增长，可智能手机却没有太大的变化。这将彻底改变芯片制造产能的供需关系，进而传导到阿斯麦的需求上。
综合来看，阿斯麦不仅能毫无顾虑地在先进光刻机赛道独享100%的市场份额，而且随着科技的持续进步，这块蛋糕还会持续变大。这两点结合起来，就构成了阿斯麦长期极为稳固的确定性。除非哪一天，人类的科技进步停滞不前了，否则阿斯麦的确定性增长就不会受到影响。
既然阿斯麦长期的投资价值极具确定性，那是不是我们就直接无脑买就可以了呢？并不那么简单，其实，如果你看阿斯麦过去5年的股价图，会发现这只股票的价格其实波动非常大，5年时间里就经历了几次20%以上的下跌，甚至在22年有超过50%的下跌。
照理说，这么大确定性的公司，不应该会出现如此大幅度的下跌，那是什么原因造成这种波动的呢？ 
一般的公司股价波动，都是短期业绩的波动造成的，但阿斯麦的情况有些不一样。那是因为，光刻机的销售过程太长了，导致披露的收入不一定能体现出这个季度公司真正的表现。根据公司年报，阿斯麦必须要把产品完全交付给客户的那一刻，才能确认为当季的收入，而这就会导致短期的业绩失真。假设这个季度交付了50台光刻机，其收入都记在这个季度的财报上，但你能说这50台光刻机都是这个季度公司的努力成果吗？肯定不是，因为这些机器里，可能有些在两三年前就收到订单，而且在一年多前就开始制造了，只是恰巧这个季度交付才确认收入而已。所以，像公司财报本身的传统数据，比如收入，利润率，甚至短期的毛利率等，多少还是个滞后指标，参考价值并不那么大。
事实上，真正影响阿斯麦短期股价表现的关键，是他一两年后的业绩指引。就像现在，市场最关注的就是2025年的全年业绩表现。而到了2025年，市场就会把注意力转移到2026年。因此，我们经常会看到，公司本身的业绩可能不怎么样，但由于一些前瞻性数据特别好，股价就会出现大涨。反之亦然。
而要想分析阿斯麦未来一两年的业绩，主要是看公司的订单量。这是阿斯麦最重要的财务数据，没有之一。因为订单数会在未来一两年里慢慢实现在它的财报中，成为真实的收入和利润。另外，管理层也会提供一定的指引来和市场进行沟通。实际上，阿斯麦的管理层几乎每一个季度都会给出下一个财年指引的更新，帮助市场去预测公司一年后的业绩。
然而在过去这一年里，公司的这些最关键的数据并不理想。积累订单数已经很长一段时间维持在400亿美元左右，没有太大的变化。而管理层也在年初的时候说过，2024年是一个“过渡年”，给市场释放出一个较差的指引。这些都导致今年股价的表现并不太好。
而这背后的原因，是因为公司现在正处于产品青黄不接的阶段。现在阿斯麦的业绩非常依赖初代EUV光刻机的生产和交付，不过这款产品已经是7年前的了，而公司已经在去年研发出了更新款的光刻机，High-NA EUV，所以阿斯麦的客户在旧款产品的订单上多少有点保留。而新款光刻机的生产又还没有成型，直到现在还只是在生产一台机器给英特尔，而且还要一年多才能完全交付。这也让阿斯麦其他的客户，比如台积电，在新款EUV的订单上显得犹犹豫豫，导致订单增长停滞。
不过，市场对未来订单的增长还是抱有期望的。公司已经披露过，High-NA EUV已经收到两位数的订单，公司现在正进入一个产能快速爬坡的阶段，明年就可以开始不断交付了。相比于初代EUV，High-NA EUV在技术上有了巨大的进步，不仅生产效率提升了两倍，而且未来最先进的3纳米以下芯片，大概率都离不开这款光刻机。也因此，它的售价十分昂贵。一台机器就要卖到3.8亿美元的天价，和上一代机器相比直接翻倍。
而更高的价格对于业绩来说，就意味着更高的收入和利润率。尤其是利润率这方面，根据投行的预计，一旦High-NA EUV的生产变得成熟，公司的产品配比更加优化过后，公司整体的毛利率能从现在的50%上升到55%。因此，High-NA EUV未来的订单，以及后续的生产和交付，将会是未来几年阿斯麦最大的增长动能，也是阿斯麦股价继续增长的关键。
那现在问题就来了，到底High-NA EUV未来的订单能有保障吗？阿斯麦未来几年的增长真的能实现吗？
对于这个问题，市场上其实有很多质疑声音。比如，瑞银就认为，这个机器实在是太贵了。现在芯片周期在上行，所以客户下订单的时候还是相对爽快。但随着芯片周期逐渐见顶，那么很快，客户就会变得谨慎。而且High-NA EUV的生产效率更高，所以阿斯麦的客户不必买那么多的设备也能满足需求，因此真正的销量或许没有想象中那么好。
不过，我个人倒是不太担心，我反而认为，现在市场可能还低估了High-NA EUV未来的销量。虽然High-NA EUV的价格很贵，但如果考虑到工作效率，良率，损耗等成本，其实High-NA EUV实际的成本比初代EUV是要更便宜的，所以客户在价格上并没有那么大的压力。而且25年和26年会有很多政府补贴和政策落实，以及不少新工厂完工，这些都会带动起阿斯麦订单的增长。
更重要的是，阿斯麦三个主要客户，台积电，三星，和英特尔，依然处于高度竞争的格局，他们之中，没有任何一方会为了省钱，而去冒着失去市场份额的风险。这就让阿斯麦坐收渔翁之利。而且这个军备竞赛并不是一个不着急的事情，因为阿斯麦自收到订单开始，生产加交付的时间就要至少一年多，它的产能增加也需要时间，所以如果公司订单下晚了，就可能会影响到未来两三年的规划和技术改进，这样的风险是很难接受的。因此，我不认为这三家公司会愿意看着竞争对手的采购而无动于衷。因此，我个人对于High-NA EUV的订单还是比较乐观的，这也意味着，我认为阿斯麦未来几年的业绩增长还是有保障的。
但不得不说的是，虽然我持有乐观的观点，但这件事情本身还是有很大不确定性的，而且我们散户根本没有任何预测的方法。毕竟我们根本不可能了解到，阿斯麦和客户的谈判到底到了什么程度，这个产品真实的使用效果是怎么样的，客户会不会真的在顾虑成本和行业发展等问题。这些都是阿斯麦和它客户之间的商业机密。退一步来看，即便我们的大方向预测没有问题，但短期的波动依然无法避免。就比如，可能台积电一念之间的态度转变，像是决定延迟两个季度再下订单，或者先少下几台订单，就足够给阿斯麦的股价造成剧烈波动。所以从这个角度去看，阿斯麦短期的不确定性是非常高的，我们散户还没有太多好的预测和应对方法，只能被动接受。
看到这里，大家有没有觉得，其实阿斯麦并没有想象中那么容易投资？是的，公司有着放之整个美股都令人艳羡的长期确定性。但这种确定性却并没有给公司带来像微软，Costco那样，稳定的股价表现。这和公司这种超长制造周期，超高单价的商业模式有关。在这种商业模式下，短期业绩变得不那么重要，而影响公司股价的核心是一两年后的业绩表现，以及影响未来一两年业绩表现的消息，而这天然就具有更强的不确定性。所以我们会看到，公司长期的确定性很强，但是短期的股价波动却很大。这就是这家公司刻在基因里性质，也是每一位投资者都必须要了解的投资逻辑。
那综合了上述的分析过后，我们投资者应该怎么去看待阿斯麦这家公司的投资呢？
首先我认为，如果你选择投资阿斯麦这家公司，你一定要坚信它的长期价值。阿斯麦的长期确定性实在是太高了，它能从人类技术的持续发展中获益，又"有任何的竞争，这可以说是美股中最为难能可贵的投资逻辑。长期来看，持有这家公司是一个非常大概率能赚钱的事情。
然而如果从一个中短期的角度去看，阿斯麦就不是那么好投资了。这只股票受消息面的影响太大，总是会给公司带来巨大的波动。而我们散户只能是被动地去接受它的波动。而与此同时，由于它长期有如此高的确定性，反而让它的估值经常性的处在高位，我们散户有时候一冲动，很容易就买在高点。再加上公司本身的高波动，一旦买在高点，下跌幅度可以很高，回血的时间也可以很长。所以从这个角度来看阿斯麦的投资风险并不低。
当然了，从另一个角度上看，波动大加上长期价值高，也未尝不是一件好事。这意味着，那些真正专注长期，且风险承受能力强的投资者，能找到更多的机会。如果你确信公司的长期价值，那么无论是短期订单的高低，需求的强弱，都不过是噪音。只要技术在不断发展，高阶芯片的需求就会不断增加，而阿斯麦的投资价值就有足够的保障。那么短期任何负面消息，任何短期的股价大跌，反倒会是不错的抄底机会。
那现在的阿斯麦是到了买入时机了吗？目前看来，阿斯麦现在的估值来到28倍。绝对值并不算便宜，但如果和他自己2017年之后的估值来比的话，已经处于相对低位了。2017年是阿斯麦研发出EUV的一年，此后便彻底改变了这家公司的投资逻辑和估值基础，所以我们看估值，直接看2017年以后就可以了。之所以现在估值较为便宜，一方面跟最近被几家机构降目标价以外，另一方面也跟美国政府对中国的芯片法案有关，尤其在大选前夕，不确定性变得更大，投资者的恐慌也进一步压低了估值。
但就像我前面所说，如果你坚信公司的长期价值，那么公司的短期风险其实并不值得你担忧。我反而希望最近的风险再来得更猛烈一些，好给我们更好的入场机会。28倍的forward PE对于我来说还是太高了，如果有更低的机会，我才会选择入手。但这是因人而异的，现在公司估值相对自己来说不算高，虽然不排除继续下跌的可能，但如果看好公司长期的表现，可以趁现在小仓位入手，趟过短期这段高风险时期，逐步加仓，长期持有问题不大。
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