Intuit个股深度分析
2022.07.11
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Intuit是一家专门做个人和小型公司财务软件的SaaS公司。他感觉和Adobe很像。Adobe是在设计领域中提供各种SaaS软件，而intuit则是在个人和小型公司的财务上提供SaaS软件，而且两者在各自赛道上都处于垄断地位。#Intuit #INTU
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之前在主频道的一期视频《如何寻找被错杀的好公司》中，我用模型为各位看官筛选出了两类被错杀的好公司。一种是能抗住艰难宏观环境，同时估值还很合理的优质股。另一种是既保证基本面健康，同时还能有高增长，最近跌的很惨的成长股。有这么一只股票，他既出现在了第一种筛选思路中，又出现在了第二种思路中。这就是Intuit这只股票。当时那期视频就很多人对这家公司很感兴趣，很多人对其也并不是很了解，咱们今天这期会员视频就来详细分析一下intuit这只股票。
Intuit是一家专门做个人和小型公司财务软件的SaaS公司。他感觉和Adobe很像。Adobe是在设计领域中提供各种SaaS软件，而intuit则是在个人和小型公司的财务上提供SaaS软件，而且两者在各自赛道上都处于垄断地位。Intuit有两款旗舰产品——做财务和会计的软件QuickBooks，和个人报税软件TurboTax。QuickBooks只要是个做财务相关的人肯定知道，大多数公司的记账软件用的都是它。TurboTax住在北美的看官应该也很熟悉，他是个人报税很常用的一个软件。这两款产品在各自的行业都处于绝对的垄断地位。
除了这两个旗舰产品外，他还有一些与财务相关的产品和服务，包括做专业税务服务的ProConnect，个人财务和消费的mint.com，信用评估和财务软件Credit Karma，以及小商家数据分析和营销软件Mailchimp。Intuit的各个产品之间具有一定的协同效应。比如，客户用Turbotax报税后，intuit就能了解你的财务状况，从而可以给你推送更专业的税务服务，或者相关的个人理财，也能帮你更好的借贷。如果说谷歌的数据能了解一个人的生活喜好，亚马逊能了解一个人的购物喜好，那么Intuit，就是那个最能了解你或你公司财务状况的企业。
Intuit之所以能成为当今最大的软件公司之一，跟他们的历史有很大关系。公司创办于1983年，那时计算机也好，互联网也罢都处于非常早期的阶段，但那时他们就已经做出了第一款软件，Quicken，也就是QuickBooks的前身。十年后的1993年，他们收购了一家税务软件公司ChipSoft，并在后来做出了TurboTax。随后，Intuit又通过收购，买来了很多其他财务相关公司，并以此来完善QuickBooks和TurboTax的功能。Intuit的发展史，可以说就是公司的收购史，至于这家公司为什么这么热爱收购，我们暂且按下不表，一会再说。到现在，公司已经有超过1亿个注册用户，用户主要集中在美国，平均每4个美国人就有一个是intuit的用户。
上面我们说过，这家公司酷爱收购，他们的产品也分布在不同的领域，每个领域其实商业逻辑都有些许的不同，我们得分开来讨论。接下来，我们就深入分析一下公司的四个模块。他们分别是：小型商业和自雇，消费者服务，Credit Karma和ProConnect。其中，小型商业和自雇是最重要的业务，占了21年全年营收的49%，其次是消费者37%，Credit Karma和ProConnect分别占了9%和5%。咱们按重要性依次介绍。
第一个部门是小型商业和自雇，这里主要的收入来源就是QuickBooks。QuickBooks是中小型公司用来做会计和财务管理的软件，它几乎含盖了所有的财务相关的功能，包括记账，商业转账，薪酬，支付账单，等等等等。你只要是个做财务相关的职业，不可能不会用QuickBooks，他就像是excel一样，是一个财务职场必备的软件。
从下面这张intuit的报表中我们可以看出，QuickBooks占了公司总营收的一半，可以说是公司最重要的基本盘。从最新一季的财报上看，QuickBooks的增长依旧亮眼，本财年前三个季度的增速达到了37%，而最近一个季度在其他SaaS公司纷纷业绩放缓的情况下，QuickBooks的增速仍然高达42%，远高于去年同期的20%和14%。可见他的业务，在后疫情时代依旧在加速增长。
QuickBooks的营收增长表现不错，利润同样有着不错的提升。21年年报显示，QuickBooks的运营利润率，从19年的49%，上升到了去年的55%。要知道，这可不是毛利率，而是扣除了运营，营销，R&D等一系列成本后的近利润。能够在49%的基础上持续提升，难度是很大的。QuickBooks这部分业务之所以能够实现这样的利润增长，跟他近些年将软件从线下像云端转移有很大关系。商业模式上，他从单笔收费，变成了更可持续的订阅式。用户感觉自己花了更少的钱，所以需求有所增加。而企业则通过云端服务降低了成本，同时提高了产品的增速。从下图中我们可以看出，QuickBooks这两年的线上增速非常亮眼。
不过作为公司最重要的基本盘，他也不是高枕无忧的。QuickBooks最大的威胁是竞争，而且这个竞争非常激烈。在竞争对手中还包括微软，甲骨文这样的巨头对手。尤其是微软，他不仅在会计行业占有最大的市场份额，而且增速非常快。再加上微软还有自己家的云服务Azure，这是其他SaaS公司比拟不了的优势。不过，目前微软的客户主要集中在规模较大的公司中，而intuit则是针对中小企业，暂时他们俩还属于井水不犯河水的态势。但未来竞争格局会不会发生变化谁也不好说。
Intuit第二个模块，也是公司营收的第二大部分是消费者服务。这部分的营收来源主要是TurboTax。美国开国元勋富兰克林曾经说过，“没有什么时候确定的，除了死亡和交税。”那么作为一个做报税的软件，确定性必然是他的一大优势。TurboTax多年来保持着非常稳定的增长，一直都保持在15%上下，而今年前三个季度的增长更是高达39%，在后疫情时代也展现出足够的韧性。其实，疫情会促使人们呆在家里线上报税，而不去拜访会计师，TurboTax也算是疫情受益。我认为线上报税的需求可能在疫情的促进下永久性的增加了。有自己报税经验的看官就知道，自己上网报税只有零次和无限次的区别，只要自己顺利报过一回，除非有重大的改变，否则大概率不需要再请会计师了。
TurboTax的另一大特点是利润率极高。刚刚我们说QuickBooks有55%的运营利润率，而TurboTax的运营利润率更高，平均在65%以上。不过他的利润率相对比较稳定，没有出现明显的增长。
在竞争格局上，虽然我们一定也听说过很多其他的报税软件，但是单从数据上看TurboTax的垄断地位现阶段还算稳固。从下图中我们可以看出，turbotax占了70%的市场份额，并且近两年还在不断增加。总的来说，TurboTax作为公司的第二大模块，各项盈利数据都非常不错，也没有在疫情后出现明显放缓。
公司前两个模块已经占了公司86%的营收，可以说公司的基本盘已经介绍完了。接下来我们来看看公司第三大业务Credit Karma。Credit Karma是给个人提供金融服务的平台，主要做的就是借贷。比如给帮你货比三家，找到合适的贷款，或者给你推荐信用卡，保险等金融服务。他比较类似于那种你在买机票和订酒店时用的那些平台类网站。
Credit Karma是公司前两年才刚刚收购进来的项目，所以财务数据有限。目前看这部分业务占公司总营收的9%。本季度同比增长能够达到48%，是公司增速最快的一部分业务。能有这样的表现主要是intuit成功把Credit Karma和其他软件进行了融合，通过引流和精准推送获得的大量的新用户。因为TurboTax和QuickBooks本身就是财务软件，对于个人和小企业的了解也使得Credit Karma能够更有针对性的推广借贷服务。可以预计，在公司基本盘1亿用户的加持下，Credit Karma未来应该能够成为intuit一个新的增长点。
最后一个模块是ProConnect。ProConnect是给专业会计师提供的咨询业务。你可以把他理解为是TurboTax的一种增值服务。虽然他的运营利润率极高，能够达到83%，但由于其营收占比过低，只有5%，应用场景又有限，增速也很慢。所以咱们也就不多花时间来分析它了。
到这里我们应该对intuit这家公司有一个基本的了解了。从high level来看，这家公司的商业逻辑就是靠QuickBooks和TurboTax来获取流量，赚取稳定的现金流，同时站稳行业垄断地位，增加确定性。在这两个主力之外，intuit再不断配合其他相关的财务服务，最大化两大主力的价值，同时也能达到软件之间相互促进的作用。这样的商业逻辑也与上文提到的Adobe非常类似，通过几款拳头产品站稳行业地位获取流量，同时布局大量周边软件实现协同效应。不过，相比于adobe，intuit各业务间的协同效应相对较低。Intuit的几款软件之间相对比较独立，你用quickbooks记账，并不一定非要用turbotax报税，也没有必要非用credit karma来办信用卡。
总的来看，Intuit的增长逻辑是双管齐下。第一管是两个主力软件的继续发展，拉更多的用户。而第二管则是在这之上整合更多服务和功能，提供更完整的产品矩阵，从而在每一个用户上收更多的钱。而他做到这两点的方式，没别的就俩字，收购！那么接下来咱们就不得不提一下intuit的收购策略了。
Intuit是一家非常热衷于收购的公司。之前说过，它们的发展史就是一部收购史，这些年来，收购过的大大小小的公司不计其数，光近两年就花了近200亿美元收购了Credit Karma和Mailchimp这两个大型软件。不过，Intuit对于运营收购后的整合还是很成功的，Credit Karma刚刚已经讲过，增长48%，也有不错的协同效应。Mailchimp在被收购后表现也不错。Mailchimp现在已经有40万的用户是从QuickBooks中引流过来的，要知道这个收购才完成了几个月而已，可见Intuit在整合能力上还是有一套的。
其实这种通过收购来扩大发展的策略在软件公司中是非常常见的。因为对于软件公司来说，从头开发一款软件往往非常昂贵，试错成本很高，从用户获取到数据积累都很困难。与其自己承担这个风险去做软件，不如直接收购来的直接。而且软件公司和实体企业不同，他必须要不断提升产品体验才能留住用户。这就使得他们很难像可口可乐一样，一款产品吃一辈子，他们需要不断开发新产品，或者捆绑销售来提升用户体验，从而提高利润率并实现增长。
Intuit本身就是典型的软件公司，同时他的主营业务规模极大且利润率极高，能够源源不断的提供充沛的现金流。这么多钱，如果不收购做什么呢？全部拿来回馈股东？似乎也不是很合理，烧钱收购就是这家公司最合理的增长策略，也是他多年来一直再做的事情。
不过，对于收购，咱们投资者也必须辩证的看。收购对于多数公司来说都是一把双刃剑。他确实是软件公司快速扩张的捷径，但肯定也不是一马平川。比起公司自己organic的发展，收购很显然是风险更高的选择。而当一家公司过度依赖收购的话，投资的风险也会增加。必须要承认，Intuit最近几次大收购做的都非常漂亮，股价也跟着节节攀升。但我们很难保证他未来的收购都会如此成功，这会是一直萦绕在这家公司头顶一个投资风险。
到这里，我们基本上对Intuit这家公司做了一个全面的介绍，接下来我们就该了解一下他的投资逻辑了。作为投资者我们应该关注这家公司的那些核心机会？又该注意一些什么投资风险呢？
从长期角度来看，Intuit未来几点大概率还会维持一个稳定的增长，这其中有几个不可逆的大趋势是公司可以长期受益的。第一，是intuit产品从桌面端向云端转移的趋势。这点和其他众多SaaS公司一样，会在未来持续为公司带来更高的利润率，以及更快的用户增长。目前预计，这个趋势还会持续至少5年的时间。
第二，是专业服务从线下往线上转移的过程。以往的会计以及税务服务都是线下专人一对一似的服务，成本高，可复制性差。现在，像这种线下的专业服务正在逐渐被线上软件所取代。这个趋势已经持续了很多年，未来还会进一步转移。根据第三方调查数据显示，会计软件行业未来几年平均会有8.6%的增长，而税务软件的增长则能够达到9.4%。
第三，是小型商业和自雇数量的增加。在美国，小型商业和自雇的数量多年来都处于稳定增长的趋势（如图），而且在疫情开始后还有小幅度的增加。预计这个趋势长期会保持下去，这跟线上服务的增加有很大关系。而intuit服务的对象主要就是这些自雇人士和中小型企业。所以大环境的发展，也能给intuit带来一些确定性。不过，短期内这个趋势可能会遇到一些问题，这个我们后面会讲到。
上面讲的这三点不是最近才发生的，而是在过去近10年内一直是intuit这家公司最主要的投资逻辑。这个趋势长期来看是具有很强的确定性的，也为intuit带来了稳定的利润和增长。从下图中可以看出，intuit的毛利率常年维持在80%以上，营收也长期保持着稳定的高速增长。这些趋势未来依旧会是intuit这家公司主要的投资逻辑。
不过，这几条投资逻辑并不是无懈可击，我们也需要注意一些能够扭转趋势的风险。其中最值得投资者谨慎的就是竞争。我说过，intuit的投资逻辑和Adobe很像，他们都是SaaS公司，都是各自行业内当之无愧的领军者。但是不得不说的是，比起Adobe，intuit的护城河以及竞争环境都要更弱一些。
Adobe在设计领域内，虽然也有竞争对手，但很难撼动他设计软件的地位。但是财务软件上不同，intuit在同赛道上面临着甲骨文，微软这样的巨头对手。尽管他们细分领域不同，但两者完全有能力下沉到intuit的赛道，对其造成冲击。
另外，在技术上的护城河，intuit也远没有Adobe的深。你说你是做一款比Photoshop更强大更好用的修图软件难度大，还是做一款比turbotax更强大更好用的报税软件难度大？如果你同时用过这两款软件，答案应该就很明显了。我自己的感受是，没有任何一款修图软件能够达到PS的高度，但类似turbotax的报税软件有很多，还有很多是免费的，功能并不比turbotax差。intuit的技术壁垒可能要相对薄弱一些。
除此之外，还有我们上面说过的收购策略，也是一个值得注意的风险。收购是一把双刃剑，如果选择长期投资的话，这个风险是始终需要投资者留意的。
长期的机会和风险分析完了，我们再来看一下intuit短期的投资逻辑。短期来看，我并没有看到太多intuit的机会，相反风险倒是有不少需要我们注意。我们当初筛选出intuit是因为他基本面良好，增速快，但同时估值在近期下降的很严重，可能成为被错杀的好公司。上面分析了，intuit的基本面确实没的说，增长也并没有在后疫情时代降速。但是如果说估值的话，他只能算是合理，并不能算便宜。这两张图是intuit过去10年EV/S和PS的走势。可以看到，最近半年他的估值倍数确实降了不少，但是和过去10年的平均相比仍然偏高。未来一段时间，利率肯定会达到过去10年未曾达到过得高度，估值也理应有所下降。对比其他SaaS公司，Intuit的估值其实并未低估多少。
另外，上面说过，intuit的一大投资逻辑就是自雇人数和小企业数量的增加。但是短期内这个趋势可能会扭转。主要原因出在了经济大环境上。现在随着加息的进行，经济衰退的风险越来越高。而经济一旦真的陷入衰退，最先受影响的会是谁呢？不用说，肯定就是这些自雇和小型企业。疫情中，很多人开始了自己的自雇生涯，小企业也如雨后春笋般创出。但是这些企业多半还没有站稳脚跟，一旦经济真的陷入衰退，最先倒下的就是这些人和企业。届时，无论是报税，还是记账，借贷还是咨询肯定都会受到影响。所以我个人对于intuit短期内能否依旧维持高速增长还是有一定怀疑的。
总结来看，我认为intuit从长期来看，配得上被称为一家好公司。他的现金流稳定，确定性强，公司每一个业务都有不错的增长。这点也可以从我们之前的模型筛选中得到佐证。但是他的风险和收益同在，短期风险主要来自于经济衰退对于自雇和小企业的影响，长期风险则主要来自于竞争，以及收购策略本身更高的不确定性。对于我个人而言，基于他短期的风险，我暂时还不会考虑投资这只股票。长期来看，我需要看到intuit出现估值上的吸引力时再做选择。实话讲，如果让我在Adobe和Intuit之间二选一的话，我会毫不犹豫的选择Adobe。这也是我团队中几个分析师一致的观点。可见，光是数据模型并不足以让我们看清公司的全貌。不知道大家听完美投君的分析后，对于这家公司怎么看呢？欢迎在评论区留下你的看法。
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